Protect Alpine

事業内容

アルパインの株主は、公正な対価を受け取るべきです

日立製作所によるクラリオンの売却が、アルパインの公正な価値を示唆しています

その価値は少なくともアルプス電気が提示している金額の2.5倍に相当します

現在の条件下での経営統合には決して賛成しないでください!

 

10月30日現在、アルプス電気はアルパインの株式を1株あたり1,700円を下回る価格で、買収しようとしています。これは、アルパインが業績上方修正を3度も発表する以前で、かつ経営統合が発表される以前の水準です。

アルパインは公表した業績予想を超過し続けています。しかしながら依然として、アルプス電気が提示した従来の低いままの価格を少数株主に受け入れるよう強いています。

アルプス電気とアルパインの経営陣は共同でアルパインの少数株主の利益を害する行動をしています。

決して彼らの行動を見過ごすようなことがあってはなりません。

類似会社であるクラリオンの売却案件を指標とすることで、少数株主が保有するアルパインの株式価値は、アルプス電気により提示されている価格の少なくとも2.5倍に相当することが示されています。

 

***

10月26日に、仏自動車部品大手フォルシアは、クラリオンを100％子会社化するために株式公開買い付けを発表しました。その際の買い付け価格は、EV/EBITDA倍率で11. 2倍に相当しました。この株式評価は、アルパインの株価が1株当たり4,731円、アルプス電気が提示している価格の2.5倍以上に相当することを示唆しています。 クラリオンの案件は、競争原理が働いた結果の真の価値を示す例であり、アルパインに当てはめるべき真の公正価格を反映していると言えます。　

クラリオンの案件の公表により、一連の長い対話の中で、大きな転機に差し掛かったと言えるでしょう。真に独立した買い手によって、業界の転換期におけるアルパインをどのように評価するか、そしてインフォテインメントに関連するハードウェアとソフトウェアの重要性が更に増していることが明確に示されています。

·         クラリオンの案件に採用された株式の評価は、市場の株価よりも優れた指標であり、少数株主の持ち分が取り扱われるべき唯一の指標です。

·         また、理論的な前提や予想数値で価値が大きく変化するDCF法より優れています。（同社の価値算出に用いられている前提や予想数値に疑問を抱かざるをえない数値が含まれていることは言うまでもありません！）

クラリオンの案件が示唆すること

どのような株価の評価指標で比較したとしても、アルプス電気が提示した価格は、クラリオンの買収に提示された価格をはるかに下回ります。以下は、アルパインに対して提示された価格がどれほど下回っているかを示したものです:

もし、アルパインがアルプス電気との経営統合を主張し続けるのであれば、弊社は全ての少数株主のためにより高い価格を要請しなければならないと考えます。

クラリオンの案件における評価指標の倍率を適用すると、アルパインの株式は1株当たり4,731円から12,061円の価値があることを示しています:

アルプス電気との経営統合以外の選択肢

もし、アルプス電気が提示価格の変更を受け入れない場合は、アルパインは経営統合を破棄すべきです。アルプス電気のみが選択肢ではなく、他にも優れた機会を探る可能性がある中で、アルパインはそこに固執すべきではありません。

アルプス電気により現在提示された価値は、アルパインを将来性がない倒産企業のように評価しています。これには真の価値が全く反映されていません！

アルプス電気による提示価格はあまりに低すぎるため、仮に経営統合を破棄したとしても、株価が下落するリスクはほとんどないと考えます。弊社では、実際にもし統合が却下された場合にはアルパインの株価は上昇するであろうと予想しています。

クラリオンの買収事例は、アルプス電気以上により高く評価するパートナーを探すことを、アルパインの経営陣に促しています。フォルシアのような、ティア１の大手自動車部品会社をパートナーとすることで、アルパインはより多くの顧客へ接点を持つことが可能となるでしょう。

弊社は、アルパインの経営陣に対して、臨時株主総会の延期を要請します。そして、アルパインにとってより魅力的な成長機会と価値を提供できるパートナーを追及するよう他の少数株主と共に働きかけます。

もし、アルプス電気がアルパインをこれほど割安な価格で本当に評価するのであれば、アルパインをより高い価格で評価する買い手に売却することで、より多くのキャッシュを生み出すことが可能となり、すべての当事者にとってWin-Win（ウィンウィン）の関係が成り立つでしょう。

 
 

アルパインの臨時株主総会の基準日は10月15日です

株主総会で投票する権利を獲得するためにはこの日までに株主になる必要があります!

信託名義や証券会社の信用口座、プライムブローカー等を活用されている場合は、株主総会に出席する権利が有るかご確認下さい!

 

アルプス電気は、少数株主がよく理解出来ていないことを見越して、どのような株価評価指標で判断しても非常に割安な価格でアルパインを買収しようとしています。

 
 
 

株主は不公正な価格での合併に反対の意を唱えることで、合併を阻止することが可能であり、また実際に阻止されるでしょう。

現在の合併価格ではアルパインは著しく過小評価されています。しかし提案されている条件下での合併は阻止することが可能であり、また実際に阻止されると考えられます。

否決のためには2018年12月の臨時株主総会においてアルパイン株主の3分の1の反対で十分ですが、この数値を大きく上回る反対株主が存在します。

–          直近の定時株主総会では30%弱の株主がアルパイン経営陣に反対し、Oasisの株主提案を支持しました。これらは合併に対する暗黙の反対を意味します。

–          定時株主総会後に反対株主がアルパイン株式を買い増す動きが強まっています。

–          当社では、アルパイン株主の42%以上が現在の株式評価に基づく本件合併に反対すると予測しています。

アルパインの自覚を促すためにできることは？

a.       あなたの証券会社や証券保管機関と相談し、基準日までに保有株式の自己名義への振替を行い定時株主総会で議決権が行使できるようにして下さい。

b.       アルパインに対してあなたの保有持分、現在の株式評価に基づく本件合併 に反対する旨、そして可能であればあなたが考えるアルパインの公正価格を記載した手紙をお送りください。

公正価格は？

当社は株式価値評価の独立専門家であるBVCJ[1]とZecoo Partners[2] に公正価格帯の計算を依頼しました。

–          Zecoo Partnersの評価価格帯の最低値は一株当たり3,774円でした。

–          BVCJの株式評価は直近の公表予想の上方修正や、それを更に上回る結果の発表前である2017年11月1日現在のものでしたが、評価価格帯は一株当たり3,965～6,734 円でした。

[1] http://www.bvcj.co.jp/

[2] https://zecoop.com/

あなたは、この事に関して何ができるでしょうか？

 アルパインの少数株主は、アルパインとアルプス電気の提案を拒否し、公正な取引を求めましょう。弊社では、次のようなことを推奨します:

 アルパインとアルプス電気に宛て、株式交換比率に対する不服の意思表示を行う手紙を送りましょう

  1. 以下のリンクにて登録を行うことで、オアシスから最新情報を継続して受け取ることができます
  2. 2018年12月中旬の株主総会へ出席しましょう-証券会社や証券管理会社に保有株式がご自身の名義であることを確認しましょう。そうすれば、株主総会へ参加できます。
  3. 弊社と話し合いませんか？皆様のお考えをお知らせください。弊社は、皆様からのご連絡を心待ちにしています。弊社コンタクト先は、protectalpine@oasiscm.com となります

       最新情報を受け取るために登録する

現在の株式交換比率を用いた本件合併は少数株主に不利

株式交換契約書に関する2017年7月27日付の発表において、本件合併に対して十分な議論無く安易に賛成したアルパインの第三者委員会に関して以下のような記載がなされています。

“第三者委員会は、本株式交換を行うとの決議をアルパインの取締役会を行うことはアルパインの少数株主にとって不利益なものではないと認められる旨の答申書を提出…”

しかし、アルパインの現在の株価は2,558円であり、現在の株式交換比率に基づく価値である2,183円に対して17%のプレミアムが付与されています。本件合併が実行されれば少数株主はその投資額の15%を失うこととなり、その利益が害されることとなります。

アルパインは以下にまとめる日立国際電気買収案件と同様に、第三者委員会に対して本件の判断を再検討することを要求すべきです。

–          2017年4月26日、KKRが日立国際電気（証券コード：6756）株式を一株当たり 2,503円で取得する公開買付を発表しました。

–          アルプス電気によるアルパインへの提案と同様に、第三者委員会の支持を取得していました。

–          その一方で、日立国際電気の好業績に鑑み、少数株主は上記価格を不公正と考えました。アルパイン株価が株式交換比率に基づく価値を上回って推移していることと同様に、日立国際電気の株価は提示価格を上回る水準で推移していました。

–          2017年7月31日、日立国際電気の株価はKKRの提示価格を14%上回る水準で取引されていたことを受け、日立国際電気経営陣は第三者委員会に対して、提示価格を支持する前回の意見に関する変更の有無について問いました。

–          2017年8月9日、第三者委員会はKKRの提案は公正であるという姿勢を保ちつつも、現時点では株主の利害を害しないという点には同意できないと回答しました。

–          KKRはその後の数ヵ月間において、提示価格を2回も上方修正しました。

アルパインの場合、提示価格に対するプレミアムは上記の例より更に高く、業績も利益予想を上回っています。真に独立した第三者委員会であれば、現在の株式交換比率に基づく合併は株主の利益を害することとなることを認識し、Oasis が複数回指摘しているSMBC日興証券による株式評価の問題点を明らかにしたうえで、より正確な株式評価を要求するものと考えます。

直近6ヵ月における平均プレミアムは15%であり、基準日である3月28日から本日に至る期間内の平均プレミアムは実に16.5%でした。合理的な中長期的株主は自らの投資利益を守るべく、迷わず本提案に反対することと思われます。

 

What can you do about it?

It is now time for Alpine’s minority shareholders to stand up to Alpine and Alps and demand a fair deal. We recommend the following:

  1. Send letters to Alpine and Alps telling them of your dissatisfaction with the offer price.

  2. Sign up for the latest updates from Oasis below to help stay informed.

  3. Attend the Alpine EGM in mid-December 2018 – ensure now through your broker or custodian that you own the shares in your own name so that you can attend the AGM.

  4. Talk to us. What do you think? We want to hear from you. We are reachable at protectalpine@oasiscm.com

Sign up with your email address in the footer below to receive news and the latest updates.

マネーゲームの発端はアルプス電気

アルパインは少数株主がマネーゲームに持ち込んでいると主張していますが、実際に不正に低い価格でアルパインを買収するためのマネーゲームの発端はアルプス電気にあると言わざるを得ません。少数株主は公正価格での取引を主張しているに過ぎません。

アルプス電気の提示価格は一見しただけで著しく低いことが明らかです。

–          提示価格はアルパインの簿価より低値

o   アルパインの営業利益は前年比145%増と、当初の見通しを112%、その後3度上方修正された予想値を25%上回りました。しかしながら、アルパインは資産価値を下回る水準の評価とされていることから、株式交換比率には同社の魅力的な事業の収益性は全く反映されておらず、資産価値、収益性の価値ともに正当に評価されていないことに衝撃を受けます。

–          類似企業に対する割安評価

o   アルパイン経営陣自身がクラリオン、パイオニア、JVCに関して、アルパインと異なり 生き残ることに苦しむコモディティ事業であり、真の競合相手ではないと述べています。

o   SMBC日興証券の評価は明らかにこれら類似企業の詳細検討を怠っています。

o   株主の皆様は一見しただけで、アルパインが競合他社より数段強固な財務体質を有することに気付くことができるでしょう。

o   有価証券、年金、純流動資産を考慮すると、現在の割安な評価はより理不尽なものとなります。

 

–          アルパインの株価上昇は株式交換比率により抑制されています。

o   下図のとおり、アルパインは収益予想を1,066%上回り、当初および3度修正された予想をも上回りました。結果として株価上昇が生じるべきところ、低い株式交換比率が株価推移の上限を科している状態です。

計画されている事業統合の加速化は受託者義務違反

アルプス電気とアルパインは2018年7月27日、以下の文言を含む「アルプス電気株式会社とアルパイン株式会社との業務提携基本契約の締結に関するお知らせ」を発表しました。

“…本業務提携基本契約に基づき、アルプス電気及びアルパインは、今後、営業分野では、戦略製品の共同プロモーション、開発分野では、戦略製品の開発ロードマップ策定及び共同開発推進、生産分野では、生産技術・生産拠点の相互活用推進、品質分野では、評価・解析設備の相互活用、調達分野では、集中購買強化及び開発購買機能強化を前倒して行っていく予定です。” [Emphasis Added]

アルプス電気が極力早く合併を進めたいことは理解できますが、同社経営陣・取締役会はアルパインの株主に対する受託者義務を有します。現在の株式評価では42%以上の株主が反対し、合併案件は間違いなく否決されます。

アルパイン経営陣・取締役会が、本件合併案件の不成立の可能性を認識しつつも、アルプス電気との協業に集中し経営資源を浪費し続けることは、本案件が不成立となった際にはこれらの協業は解消されることとなるため、受託者義務違反となります。

アルパインがアルプス電気以外の戦略的提携先を模索することに目を向けることが、企業価値の中長期的成長により資することと考えます。

なぜアルパインはこのような低い買収価格を受け入れたのでしょうか？

弊社では、アルパインがこのような低い買収価格を受けいれたのは、手続き及び企業価値の評価手法の公正さに問題があり、これが最終的に少数株主の権利保護を軽視する結果となったと考えます。

以下では、手続きと企業評価における問題点のいくつかの要点を述べています。
-より詳細な分析についてご関心のある皆様は弊社のプレゼンテーション資料をこちらからダウンロードしてください。

手続きにおける欠陥

  1. アルパインの株価が上昇する前の安い株価で買収価格を決めています。買収は2019年になってようやく完了する予定ですが、これは過去30年間の日本における合併時の最長のリードタイムとなっています。弊社では、アルプス電気が公表資料に記載している2019年および2020年の営業増益によって株価が上昇する前に、割安な価格でアルパインの買収価格を固定するため、このように行ったと考えています。アルプス電気は、アルパインの事業および将来の収益機会を誰よりも熟知しており、この優位な立場を利用して、公正価値を大きく下回る最低価格でアルパインを買収することを模索しているのではないかと、弊社は強く疑っています。  
  2. コントロールプレミアムが付与されていません。アルパインは、アルプス電気の連結子会社でありますが、アルプス電気による株式保有比率は50％未満です。従って、この事自体が、買収にあたっては類似企業から算出されるアルパインの評価価値に加えて、コントロールプレミアムを支払うべき理由であると考えています。
  3.  “ゴーショップ条項”が備わっていません。少数株主の持分を保護するため、取締役会は他の投資家にも接触して、アルパインの価値および会社の支配権に対しての実質的な市場価値の調査を行い、アルプス電気が支払うべき価格を決定すべきでした。これこそが真の公正価値となりえ、市場の第三者に買収価格を問うことこそが真の公正価値を知る唯一のテストであり、少数株主にとっては最良の取引と言えます。 
  4. 最初から結果ありきの買収でした。アルパインは、交渉の終結前の2017年5月23日に残りの本社従業員をアルプス電気の本社に移す計画を発表していました。従業員の大部分はアルプス電気の事業所にすでにいたため、アルプス電気は実質的なアルパインの支配力をさらに拡大していたと考えられ、アルパインが少数株主のために最良の価格を模索する機会は残されていませんでした。

価値評価における欠陥

アルパインは、SMBC日興証券によって提供された企業価値評価に依拠し、市場株価法、類似会社比較法およびDCF法によって算出された価値の範囲に基づいていました。

1.   市場株価法

  • アルパインは公正株価から著しく割安な水準で取引がされてきました。これは、不十分なコーポレートガバナンスとアルプス電気と関係から生じる低い流動性が原因によるものです。アルパインを非常に安く買収することで、アルプス電気は、部分的にはアルプス電気も非難されるべきアルパインの不十分なコーポレートガバナンスによって利益を得ようとしています。
  • 買収が完了するはるか前に買収価格が決定されることで、少数株主にとって、今後18年度、19年度に予想される営業増益による株価上昇から利益を得る機会が減少してしまっています。
  • 市場株価法は、それ自体、必ずしも長期的な観点での公正価値を決定するものでも、大多数の株主が意図する株価を反映しているわけではありません。また、コントロールプレミアムを少しも反映していません。従って、必ずしも“公正”な買収価格を算出するためのデータとして相応しいわけではありません。

2.   類似会社比較法

  • SMBC日興証券は、類似企業として、パイオニア、JVCケンウッド、クラリオンの3社を使用しましたが、3社のうち2社はファンダメンタルズ面で問題点があり、そのような企業を類似企業として用いることが、アルパインを過小評価する要因になっています。
  • パイオニアは、過去3年間のうち2年間赤字を計上しています。ロシアやブラジルなど不安定な地域の予測が困難なアフターマーケット部門の構成比も高いです。これは、アルパインが強い関係を持つ大手欧州自動車メーカーの安定した事業とは大きく異なります。
  • JVCケンウッドは損失を計上しているだけでなく、アルパインと比べて事業内容が大きく異なり、自動車関連事業の営業利益構成比は38％未満であることに加え、OEM事業からの割合はさらに小さくなっています。一方、アルパインは、BMWやアウディなどヨーロッパのトップ自動車メーカーと強い関係を築いています。

3.   DCF法

  • アルプス電気は、現金、有価証券、関連会社投資等の非事業用資産を無償で手に入れようとしています。弊社では、公表資料に開示されている限られた情報に基づきDCF法による評価を再現しようとしましたが、SMBC日興証券の評価で示されたような低い株式交換比率を得ることはできませんでした。このため、SMBC日興証券は現預金、有価証券ポートフォリオ、または各種のNeusoftへの投資を計算に含んでいない可能性が高いと結論付けています。これは、少数株主には保有株式の価値が考慮されず、現預金と有価証券の価値がアルプスに無償で渡されることを意味し、少数株主にとって非常に不公平です。さらに、この事はSMBC日興証券の公平さの欠如を示しているため、手続きの不公平さを際立たせるものであると言えます。
  • 永続的成長率0％はふさわしくありません。18年度および19年度に予想されている大幅な営業増益予測を考慮すると、SMBC日興証券による0％永久成長率の使用には違和感があり、ふさわしくありません。会社は30％超で成長すると見込んでいます。
  • EBITDAマルチプル法による算出は無意味です。SMBC日興証券はEBITDAマルチプル法の倍率の範囲を3.6から4.6倍の非常に狭い範囲で選択しました。上限の4.6倍は、同業他社のクラリオンよりも低く、同社の過去の範囲よりも低いです。このことは、SMBC日興証券が少数株主持分を保護する意図はなく、可能な限り低価格を模索していたことを示しています。

         **Template for Shareholder letter to Alpine re Share Merger Ratio.docx (日本語)**

オアシスとは？

オアシスは、2002年にチーフ・インベストメント・オフィサーのセス　Ｈ．フィッシャーにより設立されました。設立当時からオアシスは、日本に対して多額の投資を行い、今日に至るまで責任を持って関わり続けてきました。オアシスは、現在30名を超える投資調査とそのオペレーションの専門家で構成されています。

オアシスの責任ある機関投資家としての実績

オアシスの目標は、高い絶対収益とリスク調整後の収益を弊社の投資家にもたらすことです。上場企業は、いかなる時も株主の利益を最大化するために、事業を運営すべきであると、弊社では考えています。弊社の投資戦略の一つとして、事業の質の高い企業にも関わらず、過小に評価され、株価推移が市場平均を下回っている上場企業への投資を行っています。そして、経営陣と協力し、すべての株主の価値向上につながる継続的な利益成長をもたらす戦略や運営執行の提案を行います。また、オアシスは機関投資家としての受託者責任を受入れます。そして、建設的、提案を伴った対話や、事業環境、会社に対する深い知識を通じ、企業価値、投資先企業の継続的成長を促進、改善することによって、投資家の収益を高めることを模索しています。

更なる詳細は、以下の弊社ウェブサイトをご覧ください。-https://oasiscm.com/

オアシスの日本版スチュワードシップコード受入れに関する声明についてはこちら-https://ja.oasiscm.com/about-us/shareholder-stewardship/japan-stewardship-code/

オアシスとアルパインの対話の経緯

2015年5月20日 – オアシスは、アルパイン経営陣とミーティングを設け、アルパインの事業、15.6%保有するNeusoftを含めた様々な事柄について議論を行った。

2015年6月5日  – オアシスよりアルパインに、当時1,300億円の価値があったNeusoftの株式保有分15.6%の売却を促す書簡を送付した。   

2015年7月29日 – アルパインは、Neusoftの保有分の1/3にあたる5.01%の株式を売却する取締役会決議を経て、その売却分をNeusoftとの合弁の未上場会社への投資に充当した。

(リンク- http://www.alpine.com/j/investor/library/pdf/kessai/ja/2015a_jp.pdf)

2017年6月12日 – アルプス電気、アルパインに向け、アルパインの株価が1株当たり3,300円を超える価値があると評価し、株式市場で過小評価されている点、アルプス電気の影響力の増加に伴うコーポレートガバナンス上の懸念点、並びに1株当たり1,800円でアルパインの50.1%を買収したい旨の主張を記載した書簡を送付した。

2017年7月27日 – アルプス電気、アルパインが株式交換契約の締結を発表。アルパインの株価を発表時の株価で2,108円と評価し、これは2017年6月12日の書簡に記載した評価額を大きく下回るものであった。

2017年10月18日 – アルプス電気、アルパインに対し、アルプス電気がアルパインを公正価格から大きく割安な水準で買収されようとしているように導出されている企業価値評価、そのプロセスにおけるいくつもの問題点を示した書簡を送付した。

 

ニュース

アルパイン・アルプス電、統合否決の可能性　株主のファンドが予測
日刊工業新聞
2018年10月29日

浮上する６兆円の買い手―強まる機関投資家の圧力、株主提案での賛否、企業動かす
日経ヴェリタス
2018年10月28日

アルパイン株売却要請へ、香港ファンド、アルプス電気に
日本経済新聞
2018年10月27日

Oasis: dissent from Alpine’s acquisition condition for Alpine – as underestimate
オアシス：アルプス電のアルパイン買収条件に反対－過小評価とし
Bloomberg (2017年10月30日 12:30 JST)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-10-30/OYM7HK6JIJV701

香港に拠点を置くヘッジファンドのオアシス・マネジメントは30日、アルプス電気によるアルパインの完全子会社化について手法や条件に反対すると発表した。オアシスによると、同ファンドはアルパイン株を9.24％保有するアルプス電に次ぐ大株主。アルプス電の提案は企業価値を過小評価しているとして、ほかの少数株主に同調を呼びかけた。

the privatization of Alpine「unfair value」Hong Kong investor
アルパイン完全子会社化「価格が不公正」　香港の投資家
Nikkei: 2017/10/30 12:00
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO22865760Q7A031C1EAF000/

香港のアクティビスト（物言う株主）、オアシス・マネジメント・カンパニーは30日、アルプス電気による車載機器大手アルパインの完全子会社化計画について「買収価格が不公正」と表明した。….. オアシスのセス・フィッシャー最高投資責任者は「経営統合そのものには反対しないが、現時点の株式交換比率や買収手法は受け入れられない」と説明している。 

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